Al igual que en Juego de Tronos, “se acerca el invierno” y con él llegan grandes riesgos para los inversores y los trabajadores de los llamados “unicornios”. Los unicornios son startups con una valorización superior a mil millones de dólares. Si bien al principio eran algo místico y genuino, según varias fuentes ya hay más de 100 unicornios. Pero lo cierto es que en cuanto estas empresas se ven presionadas por los mercados se devaluan y no todo es tan bonito.
Estamos llegando a un momento crucial que puede hacer daño a muchos inversores. Solo algunas de las empresas sobrevivirán y es necesario volver a los “orígenes”. Valoraciones tan altas solo pueden sobrevivir con un modelo de negocio realista.
Valoraciones a la baja
El mercado es cada vez más transparente, lo que hace que las valoraciones estén a la baja. Durante los últimos meses, los niveles de valoración de algunos unicornios han bajado del 10 al 50 %. Por ejemplo, Blackrock, Fidelity y otros inversores institucionales han publicado recientemente que el valor estimado de compañías como Dropbox o Snapchat ha bajado más de un 25 %.
Muchos de los unicornios que han salido a bolsa cotizan ahora muy por debajo de la fase de oferta pública inicial y de las primeras rondas de financiación. Por ejemplo, las acciones de Square, una empresa de pagos, cotizaban a 9 dólares en su fase de oferta pública inicial, por debajo del nivel esperado de 11 a 13 dólares y muy por debajo de los 15 dólares por acción que algunos inversores privados pagaron a finales de 2015. En el momento de la oferta pública inicial, Square estaba valorada en casi 3.000 millones de dólares, un 50 % menos de la estimación de 6.000 millones que había atraido a muchos inversores privados un año antes.
Es importante saber que muchas de las valoraciones de los llamados unicornios, por encima de mil millones de dólares, surgen de supuestas estimaciones basadas en participaciones más pequeñas con las que se comercia en el mercado privado. Además, dichas transacciones privadas emiten diferentes tipos de acciones. Es normal que los unicornios que aún no han salido a bolsa tengan cinco tipos diferentes de participaciones o más, también con sus diferentes condiciones. Lo que muchos inversores parecen no entender es que algunas acciones tienen más garantías. Por ejemplo, términos como cuota de liquidación o reajuste son clave.
La cuota de liquidación, normalmente reservada a inversores en fases posteriores recelosos de los altos niveles de valoración, protege a esos inversores de perder dinero garantizándoles la inversión inicial (así como un plus) antes que otras partes. Los reajustes proporcionan a los inversores nuevas participaciones si en el futuro las valoraciones están por debajo del precio pagado. En el caso de Square, a los últimos inversores que se hicieron con participaciones a 15 dólares se les ofreció un reajuste.
Esto significa que se les garantizaron acciones adicionales si el precio de la oferta pública inicial no alcanzaba los valores previstos. En cuyo caso, los inversores tendrían derecho a un 20 % de la inversión (18 dólares, o lo que es lo mismo, 15 dólares + 20). Dado que el precio de oferta pública inicial fue un 50 % menor que los 18 dólares (9 dólares), Square tuvo que dar a los inversores millones de nuevas acciones a modo de compensación. Finalmente el valor de la compañía era aún más bajo tras la oferta pública inicial, puesto que alguien tenía que pagar factura.
La falacia pública contra la falacia privada: la burbuja de los unicornios
Pongamos como ejemplo que vives en un área desértica que nadie quiere usar y que no tiene ningún valor de venta. Pero te empeñas en que ha de estar valorada en un millón de euros. Tu suegro te compra de forma oficial un 0,1 % de la propiedad por mil euros. Solo te queda poner esta información en tu blog y ¡Boom! ¡Ya está validada en un millón de dólares! Todo de forma legal. Magnifica el ejemplo con diferentes cantidades y ya eres un experto en las fórmulas matemáticas de los unicornios.
Las valoraciones de los unicornios se basan en las transacciones del mercado privado. La misma empresa, o partes de la misma, se venden a empresas de capital de riesgo por parte de los propios fundadores. Las empresas de capital de riesgo venden a capital privado, el capital privado a inversores institucionales (gestores de fondos) y puede que finalmente una parte se venda en bolsa a través de la oferta pública inicial.
Durante un tiempo existía el mito de que los mercados públicos habían dejado de tener relevancia y que las compañías prosperarían en el mercado privado. Los datos muestran que no es el caso y que no puede darse, puesto que en algún momento el capital privado tiene que sacar beneficio y dejar las posiciones para poder remunerar a sus inversores. Sin embargo, tanto los mercados públicos como los inversores institucionales ya no compran inflación de valoración en el mercado privado y los unicornios cada vez pasan más tiempo en fase de financiación privada. Esto no es algo casual, es para demorar lo inevitable. Es cuando estas empresas salen a bolsa cuando se sabe la verad. Recuerda al juego de las sillas musicales donde hay menos sillas que jugadores... y el último que se quede pierde.
Fallos en el modelo de negocio
El movimiento se demuestra andando. Snapchat es una startup reciente que permite a los usuarios enviar fotos y vídeos que se autodestruyen segundos después de haber sido visualizados. Snapchat todavía está buscando la forma de sacar beneficios. Sin embargo, la ausencia de beneficios no fue un problema para la inflación inicial de su valor. Las cosas han cambiado y es una de las compañías que recientemente se han visto devaluadas por los inversores. Todo apunta a que estamos cerca del momento de la verdad y para muchas empresas el futuro ya ha llegado. Cada vez está más claro que los siguientes factores son signos de empresas que tienen valoraciones insostenibles: tienen pocos o ningún beneficio.
El único tipo de beneficio es a través de la publicidad. Este modelo de negocio todavía tiene que demostrar ser apto y todas las empresas compiten por hacerse con el mismo anunciante para sacar dinero. Subvencionan la adquisición de clientes para inflar de forma artificial el número de usuarios, aunque no saquen provecho. Por ejemplo, hay rumores que apuntan a que Uber se gasta 10 millones de dólares a la semana subvencionando a conductores en San Francisco y en otras ciudades por todo el mundo. Un conductor en Shanghai dice que solo trabaja para UBER porque dan buenas subvenciones que llegan al doble de la tarifa pagada por el cliente.
Supuestamente, los unicornios que forman el top 10 tienen una valoración total de más de 150.000 millones de dólares, mientras que los ingresos no superan los 5.000 millones de dólares y no cuentan con más de 25.000 empleados. Dicho de otra forma, la relación precio/ventas es 30 veces mayor. Algunas de las pérdidas tuvieron como consecuencia la bajada de inversiones en estos unicornios en 2015 y vendrán más bajadas. Como siempre, las altas valoraciones solo son aptas para negocios que pueden convertir las ideas innovadoras en términos financieros como flujo efectivo y beneficios.
Hay cuatro niveles de modelos de negocio de éxito:
- Convertir a los clientes en ingresos: hacer que los clientes/usuarios paguen.
- Convertir los ingresos en beneficios: cubrir los costes de las operaciones y de la adquisición de clientes primero y después generar beneficios.
- Convertir los beneficios en dinero: crear flujos de efectivo positivos y sostenibilidad. Es necesario que haya nuevas inversiones (incluyendo gastar dinero para conseguir participaciones) y la capacidad de generar dinero de forma interna para mantenerlo.
- Convertir el flujo de dinero en valoración de mercado: conceptos como distribución temporal, perfil de crecimiento y, sobre todo, los riesgos del flujo de dinero son relevantes.
Los unicornios muertos renacerán
En tiempos de la burbuja, la valoración de un unicornio puede ser cualquier cosa. Pero como dijo Warren Buffett una vez, “solo te das cuenta de quién está nadando desnudo cuando baja la marea”. Aquellos inversores que niegan los principios básicos de las valoraciones y que dicen que “esta vez es diferente” se volverán a dar de bruces contra el suelo.
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